和白酒企業相比，絕大部分消費企業，要實現年均凈資產收益率超過30%，甚至40%以上，困難重重。
以茅臺領銜的白酒行業，不僅始終保持極高的凈資產收益率水平，而且也在不斷激發行業內和廠商的進取心。在白酒行業，沒有一家廠商不想對標茅臺，但是白酒行業內的“馬太效應”也越來越顯著。不強則弱——這是白酒企業的共識，而正是基于這種認知，行業的“內卷”也越發激烈。有效競爭力依靠的是，對各種要素、資源的綜合效用能力——它們來自公司管理、來自產品表現，但有時也和控股股東有關。
經歷了一場大股東負面事件影響的舍得酒業，被復星系收購后的短短兩年內，即實現了鳳凰涅槃，這主要得益于新的管理層“注意力更為集中”。以“老”為品牌戰略的舍得，在今天的公司戰略、業務戰略選擇上，表現得越來越匹配于當前的競爭時代。
【資料圖】
來源|經理人傳媒旗下《經理人》雜志
策劃/本刊產業研究中心
文/左秦
由復星系所控制的豫園股份（600655.SH），在今年3月27日發布的財報中，詳細披露了公司去年9月至11月期間，公司及其一致行動人海南豫珠就原聯合控制金徽酒（603919.SH）38%股權中的13%部分，與亞特集團及其一致行動人隴南科立特進行股權交易的細節。
通過交易，豫園股份將2020年時期分別以12.07元/股、17.62元/股買下的金徽酒（603919.SH）以29.38元/股的價格賣出，首次減持獲利約9.2億元。轉讓完成后，復星系退任金徽酒第二大股東。
對于本次減持，豫園股份給出的理由是，“解決了（公司內部）金徽酒和舍得酒業（600702.SH）的同業競爭問題”。
時間倒回2020年左右。彼時的復星系對酒業的投資戰略，啟動了一項“從啤酒轉向白酒”的投資計劃——漸次撤出對青島啤酒（600600.SH）的投資①，目標轉向白酒公司資產。
經過對市場機會的確認，復星系選擇的新目標為金徽酒和舍得酒業兩家上市公司資產。
對于白酒賽道，復星系一直在伺機進入。早在2015年，在舍得酒業公開出讓70%股權時，復星系就參與了競標，可惜失之交臂——舍得酒業被當時的天洋控股摘得。不過，歷經這次競標，復星系謀求白酒公司資產的態度更為堅定。
金徽酒是復星系的第二個鎖定目標。
因自身經營問題，金徽酒的控股股東亞特投資決定出售股權，這給了早有準備的復星系提供了新機會。2020年5月開始，復星系著手收購行動——通過兩次增資收購，復星系最終通過豫園股份及其旗下主體，合計持有金徽酒38%的股權，由此成為金徽酒的第一大股東。
不過，就在復星系完成收購金徽酒之后，曾令復星系失之交臂的舍得酒業，因控股股東違規違法問題，導致舍得酒業不僅被ST，而且股權再次被拍賣。復星系終于時隔5年后再度等到了機會。
2020年底的最后一天，復星系通過豫園股份以45.3億元的價格，終于獲得了夢寐已久的舍得酒業70%股權，由此成為了舍得酒業的實控人。
復星系為什么對白酒如此執著？又為什么對到手的兩份白酒上市公司資產，在此后進行不同對待？
選擇白酒賽道的財務理由
復星系價值的最大化，不僅需要高效率地使用集團內現有資源，還要考慮對資源的更新和補充，這就需要高質量的資本投資決策。
資本投資決策有很多理論、工具，但基本邏輯不變——即，每一筆投資的項目，應該處于增加1個單位產量的邊際成本正好等于由此產量帶來的邊際收益的水平之上。怎么理解呢？通過一幅簡約的“資本投資決策模型（圖表1）”來厘清：
比如，項目A要求投資2億元，預期形成24%收益率，而項目B將耗費1億元（在橫軸上用3億元減去2億元），產生22%的收益率，并以此類推。圖中，自左向右項目的豎狀圖，按趨勢連在一起，稱之投資機會曲線，其按收益率逐漸降低排列，表明復星系在選擇市場投資具有高收益標的，機會并不多。圖中的邊際成本曲線，則代表復星資本的邊際成本，即資本市場中多籌集1元錢投資資本的成本。
根據“資本投資決策模型”，復星系的選擇范圍在A、B、C、D、E等五個投資標的范圍，但最優選擇肯定是A。不過，要獲取市場的最優投資目標，往往需要機會。
對于機會標的，有兩個邏輯判斷：第一、選擇最優投資的行業賽道；第二、選擇最優賽道中的最優資產標的。
從行業賽道角度，“從啤酒轉向白酒”的投資計劃是復星系認為的最優投資決策。
首先，進行任何一項投資決策，有關賽道龍頭企業的ROE（凈資產收益率②），是一個核心財務數據指標。凈資產收益率也被稱為股東報酬率，其計算公式有兩套，常見的是，普通股股東應占凈收益/股東權益。
對于投資選擇而言，凈資產收益率肯定越高越好。一般而言，對于通過凈資產收益率的界定，會有兩種：
●標的ROE>20%，被認為是一個最佳投資標?的；
●標的ROE
這則“界定”規則，是以復利和通貨膨脹為邏輯：7%的ROE，經10年復利大約等于2倍ROE，這意味著，根本不可能抵御通膨帶來的風險。此外，就是機會成本問題，如果投入一家ROE偏低的公司，可能會因此錯失其他更好的投資機會，造成機會成本損失。
當然，也有ROE發生在20%至7%區間或超越20%的標的。確立投資決策不難，盡量找到ROE接近或超越20%的標的行業及公司。
在確定進入賽道之前，最關鍵的是觀察賽道龍頭企業的ROE——因為，它們可被“對標”。
通過青島啤酒和貴州茅臺（600519.SH）的ROE比較，就可以明確復星系為什么將其投資計劃“從啤酒轉向白酒”。基于全面且客觀，就兩家公司的ROE的數據比較，從2022年逆向回溯10年，同時再對比TTM（最近12個月的凈資產收益率③）。
在過去11年中，青島啤酒的最高ROE在去年時期，為15.3%(相當于TTM)，最低時期為2016年的6.3%（圖表2）。
再觀察貴州茅臺。在過去11年中，貴州茅臺的最高ROE發生在2012時期，為45%，最低時期為2016年的24.4%，而TTM為32.4%（圖表3）。
可見，貴州茅臺的ROE水平遠高于青島啤酒。這一懸殊比較，意味著，在ROE方面——白酒遠高于啤酒行業。不僅如此，從數據來看，貴州茅臺的ROE甚至還遠超20%的最佳投資水平線。
接下來，復星系就是在白酒賽道中，選定一個最終標的。根據10家白酒主要上市公司的TTM來看（圖表4），均超越20%的最佳投資水平線，其中的山西汾酒（600809.SH）和水井坊（600779.SH）兩家甚至達到40%以上的水平。但是，這10個優質白酒標的，給與市場合適的投資機會非常稀缺。
“先通過投資進入白酒市場，再伺機尋找優質標的投資機會”——根據復星系先后通過對金徽酒、舍得酒業的投資時間、路徑來看，正是按照這一策略邏輯。
既然市場上最優的白酒標的在短期內很難獲得，那么就先買入“次標的”進圈。對于金徽酒的收購，復星系只是完成了“從啤酒轉向白酒” 投資的第一步——但是，金徽酒之于復星系，并不是一筆最理想的投資。
根據金徽酒過去11年的ROE及TTM表現（圖表5），自2012年達到34.1%之后，除2013-2015年時期下滑并穩定在20%以上之外，2016年之后，一直處于下挫狀態。
在復星系對金徽酒收購之前的2019年，金徽酒的ROE表現為11.9%，而收購當年的2020年，其ROE也僅小幅增長了0.6%，而2021年、2022年再次下滑，TTM表現為9.1%——接近于“ROE
對于金徽酒的ROE表現，甚至不如此前手里的青島啤酒現實問題，復星系需要盡快找到解決方案。
機會終于出現。2020年底，當舍得酒業資產重新出現在市場上被競拍的時候，復星系為此足足等了5年，這一次必須抓住。
仍以ROE及TTM為觀察維度。舍得酒業的ROE表現（圖表6），主要分四個階段。第一階段是2012-2015年時期，彼時從最高的16.9%一路滑落，至該階段末期僅為0.3%；第二階段是2016年至2020年時期，該階段中，舍得酒業的ROE表現持續強勁，從低谷開始每年實現報復性增長，至2019年已為18.3%水平，2020年則出現增長后微幅下滑，但也控制在17%以上的水平；第三階段是2021年至今，三年來的ROE水平均高于歷史年度，TTM穩守在30%以上，并接近貴州茅臺的水平。
根據以上分析，較高的ROE主要集中在頭部企業中，而復星系在獲得兩份白酒資產后，以ROE（標準之一）為標準，再次調配投資權重，屬于資本的合理行為。
經濟學對于企業有明確定義，就是“以盈利為目的，運用各種生產要素（土地、勞動力、資本、技術和企業家才能等），向市場提供商品或服務，實行自主經營、自負盈虧、獨立核算的法人或其他社會經濟組織。”對于這個定義，壓縮就是：企業是以盈利為目的的經濟組織。
① 從2019年5月8日至2020年11月17日，復星系通過集中競價和大宗交易的方式，合計減持青島啤酒H股股份6790.2萬股，主動減持比例達5%；2020年12月，復星旗下五家實體再次合計減持3300萬股。
② ROE，return of equity，（股東）權益收益率或凈資產收益率。ROE衡量的是股東自有資金的投資效益。其計算公式：ROE=稅后凈利潤/股東權益。
③ TTM，Trailing twelve months；最近12個月的凈資產收益率。
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責任編輯：Rex_18
