2001年，37歲的劉金成離開科研單位下海創業，成立了惠州直通公司(億緯鋰能的前身)。乘著小靈通的東風，億緯鋰能完成了資本的原始積累。
隨著手機鋰電池進入紅海，利潤優勢不再，億緯鋰能迎來了第一次業務轉型。劉金成對市場的精準預判，促使億緯鋰能向鋰原電池等鋰電細分賽道轉向。
與寧德時代孤注一擲豪賭車用動力電池不同，劉金成始終信奉“不要把雞蛋放在同一個籃子里”的理念。
從電動兩輪車、平衡車，到ETC、共享單車，再到電子煙和TWS耳機，近年來的熱門風口背后，總會驚現億緯鋰能的身影。
隨著新能源汽車概念的爆發，2015年億緯鋰能步入了高手林立的車用動力電池領域。
2020年，在全球碳中和步伐加快的助推下，乘用車電動化大局既定;而年內造車新勢力越過生死線，更是標志著智能電動汽車行業迎來了快速發展期。
雖然，億緯鋰能在動力電池領域的布局落后行業近5年的時間，但借著新能源汽車概念的東風，億緯鋰能仍然迎來了二級市場的高光時刻。2020年，億緯鋰能的股價暴漲210%，正式躋身A股2000億市值陣營。
從小溪到汪洋大海，市場對億緯鋰能未來的估值邏輯仍在于動力電池的布局。然而，在寧德時代大山壓頂之下，未來屬于億緯鋰能的機會還有多少?
本文試圖解決以下四個問題：
1.把握市場熱點，億緯鋰能的成長之路
2.押注思摩爾國際，億緯鋰能獲利的關鍵
3.多賽道布局，億緯鋰能面臨的問題
4.決戰動力電池，億緯鋰能勝算幾何
1.億緯鋰能的成長之路
步入動力電池領域前，鋰原電池一直是億緯鋰能的業績支撐。鋰原電池是一次使用、不可充電的電池，主要用于智能電表、煙霧報警器、共享單車等下游領域。
目前，鋰原電池的全球年市場空間在150億元左右，億緯鋰能市占率排名全球第三，國內市場份額超過60%，穩居業內第一。
然而，受限于鋰原電池市場空間有限，直到2013年，億緯鋰能的年營收也僅有10.4億元，凈利潤更是不足2億元。由于缺乏想象空間，從2009年登陸創業板到2015年，億緯鋰能的股價始終在5-6元之間徘徊。
2015年后，億緯鋰能切入到動力電池和圓柱電池領域，開始為電動工具、兩輪車、新能源汽車提供電池系統。
突破20A放電電流瓶頸后，憑借成本優勢，億緯鋰能獲得了國際電動工具頭部品牌TTI和小米產業鏈企業九號平衡車的訂單;而乘著兩輪電動車新國標“鉛改鋰”的紅利，億緯鋰能的圓柱電池開始供貨小牛電動車。
2019年，隨著ETC(電子不停車收費系統)和TWS(真無線藍牙)耳機風口的來襲，億緯鋰能加速布局消費電池。
其對豆式電池的超前布局，使得億緯鋰能在國際巨頭Varta產能不足之際，順利切入到三星TWS耳機產業鏈;而早在2014年ETC尚處討論階段之際，億緯鋰能就開始了SPC電容相關的研發。當2019ETC進入全國推廣后，億緯鋰能的先發優勢開始顯現，“太陽能充電+SPC+ER”方案最終獲得官方認可，迅速搶占了ETC電源方案市場70%的份額。
憑借著對電池市場的精準眼光，2015年后，億緯鋰能踩著市場的風口，實現了多賽道的橫向布局，截至目前，億緯鋰能已經形成了鋰原電池、消費電池、圓柱電池和動力電池等多個細分領域的布局。
受益于新增業務的提振，2015-2019年間，億緯鋰能營收從13.5億元增長至64.12億元，CAGR接近44%。
而其中，固有業務鋰原電池的毛利率始終穩定在35-40%之間，新增業務毛利率則在20%左右;在規模不斷擴張之下，億緯鋰能整體毛利率仍然能維持在30%左右的高增速，在行業中占據相對優勢。
圖1：億緯鋰能收入結構拆分 數據來源：天風證券、東吳證券等，36氪制圖
2. 押注思摩爾國際換取300倍回報
對市場熱點的精準把握，讓億緯鋰能實現了規模的迅速擴張。但真正讓億緯鋰能出圈的，還是其對電子煙巨頭思摩爾國際的精準投資。
億緯鋰能與思摩爾國際的淵源，可以追溯至2012年。在最初布局消費電池領域時，億緯鋰能就將目光聚焦在了電子煙。2012年，億緯鋰能成為麥克韋爾(思摩爾國際前身)的主要電池供應商。
但彼時的麥克韋爾籍籍無名，只在深圳寶安區有一座半廢棄的工廠。2013年，麥克韋爾開始承接美國電子煙品牌NJOY和Logic的訂單，總額超過1億元，經營業績漸有起色。
2014年，劉金成預判電子煙的全球滲透率將會提升。于是，以4.4億元、20倍的溢價，大手筆收購了麥克維爾50.1%股權，還因此產生了500萬元的商譽減值。
此后，麥克韋爾先后推出CCELL與Feelm兩代陶瓷電子芯，一舉成為電子煙貼牌市場的引領者。
2017年開始，電子煙行業迎來大爆發，麥克韋爾也成為了電子煙行業的富士康，霧化芯及代工業務均走在世界前列。受行業利好驅動，麥克韋爾的營收從2016年的7.07億元暴漲至2019年的76.11億元，CAGR高達121%，穩坐電子煙領域的頭把交椅。
為滿足麥克韋爾在新三板上市的監管要求，億緯鋰能將部分股份轉讓給創始人團隊，持股比例降至33.11%;同時，麥克韋爾的營收不再并入億緯鋰能報表，而是以權益法核算;但是，直至2019年3季度，對麥克韋爾的投資收益依然占具億緯鋰能總利潤的一半以上。
2020年7月，麥克韋爾正式從新三板轉戰港股，并更名為思摩爾國際。截止到2020年12月31日，思摩爾國際以382.66%的漲幅居2020年港股新股表現榜首。
股價的飆升帶動思摩爾國際市值同步上漲，截至2021年2月18日，思摩爾國際的市值已經接近4300億港元;結合億緯鋰能33.11%的持股比例來看，對思摩爾國際的投資，已經為億緯鋰能帶來了超過300倍的投資回報率。
圖2：億緯鋰能股價(右軸)與利潤圖(億元、元/股) 數據來源：天風證券
3.億緯鋰能目前的隱憂
雖然，對思摩爾國際的投資讓億緯鋰能一戰成名，但其始終不是一家投資公司。
電子霧化產品在海內外市場都面臨著巨大的政策不確定性。每當電子煙監管政策有風吹草動，億緯鋰能股價都會迎來大幅波動。2019年9月，當美國擬禁售非煙草口味電子煙的消息披露后，億緯鋰能迎來開盤閃崩。
對億緯鋰能的另一個業績支撐--鋰原電池及鋰離子電池業務來說，最大的問題在于賽道的市場空間有限。
目前，鋰原電池全球市場規模在每年150億元左右，年增速穩定在5%。電動工具雖然以每年25%的增速成長，但不足300億元的小基數，短期也很難看到廣闊的想象空間。
ETC業務更像曇花一現的風口。隨著滲透率在半年內迅速升至90%，ETC需求難以為繼。2020年3季度，億緯鋰能業績下滑的一個重要原因就是ETC出貨量的同比大幅下滑。
TWS耳機雖然是近年來消費電子的熱點，但億緯鋰能并不具備優勢。億緯鋰能是三星耳機的電池供貨商，但目前蘋果仍然是TWS耳機的絕對龍頭，而華為、小米等性價比產品的不斷發力，對三星同樣形成了一定的威脅。目前為止，三星TWS耳機的市場份額只有4%。
與此同時，在整個耳機用電池領域，向上有Varta在蘋果、Bose等40%高端市場的地位不可撼動，向下華為、小米、JBL平價市場有紫建電子、鵬輝能源等一眾廠商盤踞，手中只有三星訂單的億緯鋰能，想靠這個業務有所突破難度較大。
在兩輪車領域，億緯鋰能面臨同樣的問題。雖然億緯鋰能得以切入小牛供應鏈，但當前星恒電源、天能電池、博力威三家專注兩輪車用鋰電的企業，市占率已經超過60%，并且和愛瑪、雅迪、小牛、臺鈴等top10整車廠形成了深度捆綁，并不具備規模優勢的億緯鋰能，很難在兩輪車電池領域形成話語權。
站在資本市場的角度，好的公司必然有其不可替代的優勢和持續穩固的護城河。目前，除了傳統的鋰原電池以外，億緯鋰能在其他業務板塊上并不具備絕對優勢，乘著風口實現業務擴張，只能算是錦上添花。
能在風口起飛，也容易在風停后迅速墜落。事實上，億緯鋰能也早已看到了這些癥結，鑒于此，進入動力電池這片汪洋大海，可能是其將故事講下去的不二選擇。
4. 決戰動力電池，億緯鋰能勝算幾何
2014年，劉金成購買了一輛特斯拉，這位鋰電老兵才開始改變對電動汽車的偏見。而彼時，寧德時代早已憑寶馬訂單而聲名大噪，成為國內首家進入國際車企供應鏈體系的動力電池廠商。
2015年，億緯鋰能從標準化的圓柱18650著手，開始了在動力電池領域的布局。2016年，億緯鋰能開始涉足方形三元電池和磷酸鐵鋰電池(LFP);2018年又與韓國SKI共同投產軟包三元電池;至此，億緯鋰能成功躋身于國內二線動力電池生產商。
目前，市場看好億緯鋰能的邏輯，主要在于動力電池需求的極速擴張、以及下游整車廠對二、三線動力電池廠商的主動扶持。
動力電池產能不足已是行業共識。2020 年，全球動力電池總產能為192.9 GWh，而根據機構預測，未來 5 年，動力電池將迎來井噴期，進入1000 GWh時代，CAGR接近40%。
根據SNE Research的觀點，最早在2022年，動力電池就有可能面臨供不應求的局面。因此，只有儲備更大的產能規模，動力電池廠商才有機會在未來的行業擴張中搶占市場份額，實現規模突破。
這種背景下，近年來動力電池企業都開啟了快馬加鞭地擴張之路。
圖3：2020年至今主要動力電池廠商擴產項目 數據來源：OFweek鋰電網等，36氪制圖
但是，相比于寧德時代近千億元的大手筆投資，或者其他二線廠商近百億的投入，億緯鋰能“以銷定產”的策略則顯得過于克制，使其產能擴張的決心大打折扣。
2020年至今，億緯鋰能共發生了三筆大額的資本支出，累計金額超50億元。但其中，確切用于動力電池產能擴張的支出僅為4.5億元，擬進一步布局的資金不超過10億元。
在2020年7月的定向增發中，由于億緯鋰能更改了募資的用途，實際上僅有4.5億元被用于寶馬定點的三元方形電池領域，其余20.5億則被用于TWS豆式電池、物聯網用鋰錳電池、以及適配電動工具和兩輪車的圓柱電池的擴產。
而在2021年1月底發生的以18億元參股華友鈷業非公開發行的行為中，目前，這筆投入是出于對產業鏈的垂直整合的考慮，還是單純看好上游鎳資源的上漲邏輯，還需要后續更多的信息來佐證。
如果說億緯鋰能被動的產能擴張，限制了其在動力電池領域的增長空間;那么，整車廠對二、三線動力電池廠商的主動扶持，能否給億緯鋰能帶來新的機會?
整車廠之所以扶持二、三線的動力電池廠商，主要是因為，如果動力電池的性能、價格、安全、產能等關鍵技術都掌握在少數電池廠商手中，那么寡頭壟斷的格局勢必會強化少數廠商的話語權，從而加重下游整車廠的成本壓力。
從目前車企的供應鏈看，根據不同項目、不同車型，選擇2-4家核心動力電池供應商是市場的主流趨勢。在此背景下，包括億緯鋰能在內的二、三線電池廠商，均在2020年進入了國際車企的供應鏈體系。
2020年7月和10月，億緯鋰能的方形三元電池分別獲得華晨寶馬與德國寶馬的青睞，成為后者在中國的第二家電池供應商。
圖4：2020年二、三線動力廠商國際車企合作匯總 數據來源：起點鋰電大數據，36氪制圖
盡管下游車企的有意為之，給億緯鋰能這樣的企業帶來了更多的想象空間。
但放眼動力電池江湖，短期內寡頭壟斷的格局仍然穩固。寧德時代和比亞迪的市占率始終維持在60%以上，巨大的頭部效應和技術差距下，二、三線廠商想要真正突圍難度巨大。
在巨頭蠶食下的剩余市場中，二、三線動力電池廠商的競爭格局則異常激烈。2019年工信部廢止動力白名單后，日韓巨頭重返中國市場，競爭的白熱化正式開啟。
目前，二、三線動力電池廠商不僅要面對內部的競爭，還要面臨來自國際巨頭的挑戰。2020年，LG化學與松下就已成功將時代上汽、比克電池、欣旺達等廠商擠出了前十的位置。
在這樣的競爭格局之下，億緯鋰能的優勢并不顯著。
一方面，相比國軒高科和中航鋰電的加速擴產，億緯鋰能不具備產能優勢。2020年，受益于大規模擴產，中航鋰電的市占率從2.4%上升至5.6%，一躍成為第4大電池供應商;而受限于被動的產能擴張方案，億緯鋰能的市占率則從2019年的2.6%下降至1.9%，從第5大供應商淪為第7大供應商。
圖5：2019、2020年國內市場動力電池裝機量前十 數據來源：汽車動力電池產業創新聯盟，36氪制圖
另一方面，相比其他廠商，億緯鋰能的下游客戶也不占優。
截至2020年5月，億緯鋰能動力電池的客戶主要集中在客車、物流車等商用車領域。
從動力鋰電池的裝機配套車型來看，乘用車是裝機的主力，特別是純電動乘用車占到了鋰電池總裝機量的67.7%。與此同時，近年來，電動乘用車裝機量的增長趨勢也更為確定，而電動商用車裝機量不僅呈持續下滑趨勢，而且還存在巨大的回款壓力。
盡管2018年以來，億緯鋰能就通過與韓國SKI合作切入到戴姆勒和現代的產業鏈，但目前并未實現大規模放量;而與小鵬、戴姆勒、寶馬的合作，目前也均處在早期階段。
圖6：目前億緯鋰能動力電池產能布局(單位GWh) 數據來源：天風證券
在乘用車領域的主流客戶偏少，始終制約著億緯鋰能的進一步發展，這或許也是億緯鋰能沒有大規模擴產的一個重要原因。
在傳統的商用車動力電池領域，億緯鋰能也面臨著客戶資質下滑的風險。目前，在其10大客戶中，已經有華泰汽車、眾泰汽車等幾家企業面臨停產倒閉的風險，這也為未來億緯鋰能的經營埋下了隱患。
圖7：2016-2020年5月億緯鋰能動力電池TOP10客戶(KWh) 數據來源：高工鋰電，36氪制圖
誠然，與其他二、三線動力電池企業相比，億緯鋰能坐擁電子煙、鋰原電池等穩定盈利的業務，并且近5年毛利潤始終維持在30%左右，同時也是同梯隊內唯一一家連續四年經營活動現金流為正的企業。
但是，其高毛利的基礎并非來自動力電池業務，而目前市場對其估值的邏輯卻集中在未來動力電池業務的擴張。盡管2月億緯鋰能發布了10億元擴產計劃的公告，但就其目前在動力電池領域的布局和產能看，相比于強化市場對其二線廠商的預期，這種擴產的實際意義仍顯得有些單薄。而對比同梯隊公司，億緯鋰能超過2000億元的市值，或許需要更多時間來消化。
責任編輯：Rex_07
