隨著注冊制的不斷推進，IPO“發行定價市場化”的趨勢日益明顯，券商業務也將迎來重構。
日前，監管部門再度公開釋放計劃全面推行注冊制改革的明確信號，未來IPO制度將有望對標海外全面市場化。隨著注冊制的不斷推進，IPO“發行定價市場化”的趨勢日益明顯，券商業務也將迎來重構。
在多位券商人士看來，隨著“全面注冊制”時代的到來，券商機構定價、銷售、投研等多方面能力均面臨考驗，人才、資本等需求也將逐步抬升。未來IPO市場競爭將更加激烈，頭部券商集中度更高并打造業務生態圈，而中小券商則快速向精品投行轉型。
券商告別“通道”角色
定價承銷能力待升級
興業證券銷售交易業務總部稱，隨著IPO注冊制不斷推進，IPO“發行定價市場化”趨勢要求券商具備真正的定價與銷售能力。“如何對IPO發行人進行價值挖掘、價值描述與精準高效的價值傳遞，如何判斷二級市場走勢，如何選擇發行時點等將是對券商承銷能力的最大考驗。在短時間內迅速建立起估值定價方法論和投資機構全覆蓋的專業銷售團隊的券商，不僅會在承銷環節搶跑，還會與投行項目承攬形成正向循環。發行能力越強，越能拿到更多優質項目，就越能快速培養定價銷售能力和建立更完善的團隊。券商投行業務的分化將會比想象的更加快速。”
一創投行董事總經理李興剛表示，在全面注冊制下，券商對優質項目的甄別能力、企業估值能力、發行承銷能力均面臨挑戰。“在企業估值定價方面，全面注冊制下采取市場化的詢價發行機制，尤其是在面對特殊行業、特殊發展時期的公司，需要券商在全面了解企業自身的業績狀況、核心技術、生產經營模式、未來可持續發展潛力的基礎上，選擇最為恰當的估值方法進行估值定價，以此滿足資本市場的要求。”券商作為發行人和投資者之間主要的溝通渠道，需要保證發行人價值最大程度被挖掘的同時，平衡各方利益，實現共贏。
據國金證券投行相關負責人分析，在全面注冊制逐步落地的背景下，券商業務將會面臨市場競爭、人才、資本以及業務機制等多方面挑戰。“在科創板、創業板開展注冊制后，IPO市場已呈現進一步集中格局。隨著全面注冊制改革布局逐步落實，IPO市場及再融資市場集中度將進一步提升，市場競爭程度更加激烈。”
平安證券研究所非銀金融行業首席分析師王維逸表示，新制度規則下，發行價格由監管導向轉為市場導向，投行從發行通道回歸定價銷售本源，投行的研究估值等定價能力將直接面臨市場檢驗。“一方面，對于暫時未能盈利的上市企業，傳統的估值方法或無法適用，這就需要中介機構利用自身的專業知識進行價值判斷，同時平衡好發行人和投資人之間的利益;另一方面，若券商定價能力不足，發行價格高企，可能導致自身持股在解禁后被嚴重套牢。”
盡管券商投行項目有望不斷增加，但是否有承接能力也是很多機構直接面臨的考驗。上述國金證券投行相關負責人表示，券商保薦的項目越多、保薦的項目規模越大，需要的資本金投入就越多。隨著投行資本化業務的發展以及全面注冊制的逐步實施，市場對券商的資本要求將越來越高。同時，在全面注冊制要求下，整個券商內部業務架構利益機制需要進行重塑與調整。
此外，券商機構的保薦責任也將備受重視。聯儲證券投行業務負責人尹中余表示，對于券商來講，保薦責任會更大，相配套的內控程序要更嚴格。“目前聯儲證券在‘資本投行’的戰略指導下，著力在定價能力和銷售能力方面開始積累。比如，星輝精密通過澤寶融資的案例，就充分鍛煉了團隊的銷售能力。”
對此，王維逸也表示贊同。“注冊制下，券商和發行人之間的關系不再是一錘子買賣，券商在上市時提供保薦與承銷業務等服務，投后可提供做市、財富管理和資產管理、投融資管理等長期服務。面對復雜的市場變化和豐富的業務種類，券商需要依賴全面風險管理，構筑風險控制體系，保障業務的穩定發展。”
券商“大投行”模式清晰
中小機構加速謀轉型
全面注冊制預期升溫，券商業務結構重新迎來調整，整個證券行業也將面臨猛烈的“洗牌”。在多家機構看來，未來市場競爭日益激烈，行業馬太效應也將逐步增強。
興業證券相關負責人指出，目前投行業務面臨同質化競爭的問題，大型券商人員充足，分工細致，各類項目經驗豐富，集團內部協同效應明顯，在面臨市場變化時更具有應變能力和抗風險能力，中小券商在此環境下競爭更為激烈。
王維逸表示，龍頭券商確實將在市場化的競爭中收益，集中趨勢將更加顯著，中小券商需要另辟蹊徑走出精品化道路，競爭亦將加劇。
不過，也有機構認為，在挑戰加劇的背景下，大中小機構同臺競爭，并不意味著市場機會全部涌向龍頭公司。上述國金證券投行相關負責人指出，全面注冊制下審核效率總體加快，新股發行承銷總體“蛋糕”有望變大，有利于中小券商投行的業務開展，部分中小券商投行向特色化精品化投行轉型，預計大型券商與中小券商會加速形成差異化的良性發展競爭格局。
尹中余表示，大券商的龍頭效應肯定會越來越明顯，但這不意味著中小券商沒有機會。中小券商機會首先體現在銷售能力，其次就是在細分行業中的深耕能力，簡言之，中小券商可以在銷售、定價方面做出特色的同時，提前布局、深耕優勢行業。
李興剛表示，在全面注冊制下，對于中小型券商而言，面對激烈的市場競爭，需進一步明確自身優勢，增強自身實力，專注優勢行業，成為“小而美”的獨具特色的精品投行。
中金公司認為，大型投行會逐漸地構筑自身的生態圈壁壘、打造成為航母級的券商，而中小券商可能需要更加堅定地向特色財富管理、資產管理機構或精品投行轉型。
王維逸也表示，中小券商資本實力處于弱勢，要根據自身資源在產品、客戶、區域和渠道方面提供特色業務，在細分市場做精做強，探索差異化、專業化精品道路。“未來一系列綜合大投行業務都將成為券商可開發的新業務增長點，買方中介能力將由傳統通道業務、渠道服務，向全生命周期、全產業鏈的綜合金融服務轉型。隨著金融業雙向開放迫使內資投行參與國際市場競爭，資本市場對外開放進一步加快，券商國際業務布局持續推進，未來券商協同境內外資源、構筑可抗衡國際投行的資源整合力將成為主要趨勢。”
IPO將更加市場化
券商經紀和直投業務收入有望明顯增厚
全面落實注冊制，有望對整個市場的定價效率、交易機制帶來促進作用，券商的多項業務將直接受益。
A股全面推行注冊制已是大勢所趨。10月22日，證監會副主席李超在2020金融街論壇年會分論壇上透露，經過科創板、創業板兩個板塊的試點，在全市場推行注冊制的條件已逐步具備，證監會正在研究制定全市場推廣注冊制實施方案。
這也意味著，全面推行注冊制的時間表越來越近。值得注意的是，未來市場若全面落實注冊制，市場的價值發現功能被更好的發揮，有望對整個市場的定價效率、交易機制帶來促進作用，券商的多項業務將直接受益，尤其是經紀業務和直投業務。不過，相較于經紀業務，直投業務還將對券商的定價能力、風控以及投管等多方面能力提出更高的要求。
IPO將更加市場化
有市場人士認為，全面注冊制下，IPO將更加市場化。
在國金證券投行相關負責人看來，市場化主要體現在三個方面：首先是上市條件更加市場化;其次，創業板注冊制改革建立了以專業機構投資者為參與主體的詢價定價機制，并結合存量改革特點，構建了差異化的新股發行定價體系，建立了以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，發行定價更加市場化;第三，科創板和創業板新股發行上市節奏通過市場化方式決定，審核周期可預期，新股發行常態化，注冊制下的科創板與創業板審核及問詢回復周期一般不超過6個月。
聯儲證券投行業務負責人尹中余告訴記者，市場化主要體現在定價、發行條件，以及投資(除承銷外)的條件更加寬松三個方面。定價方面，不再有過多的價格限制，允許市場各方充分博弈;發行條件更加寬松，如差異化表決權和員工持股等;以新三板精選層為代表的投資條件的放寬，使券商可操作的空間更大，同時也使券商和保薦標的之間的關系更加緊密。
興業證券相關負責人表示，過去在核準制下的IPO實際上是個賣方市場，機構和散戶追逐打新，新股上市必能漲好幾個漲停。注冊制實際將企業資質判斷的權利讓渡給市場，IPO數量連年增長，在此環境下，IPO逐步走向買方市場。隨著市場有更大的決定權，未來資本市場發現價值的功能將日益顯著，市盈率分化，優質企業擁有更高估值和強流動性。
一創投行董事總經理李興剛表示，首先，注冊制下的科創板和創業板均建立了差異化的上市標準，更加看重企業自身所具備的軟實力及可持續發展的潛力。其次，在對企業信息披露要求提高的同時，也要求監管部門對于上市企業相關信息的審核更加快速、公開和透明，挑選出具備獨立面向市場經營能力的優質企業。最后，企業的發行定價勢必將更加遵循市場化的原則，由市場對發行上市的企業價值做出更加公平、客觀、符合市場需求的判斷。
券商經紀業務收入有望增厚
就券商而言，經紀業務和直投業務這兩大板塊受股市行情影響較大，其中，經紀業務受益明顯，而直投業務在限制打開的同時，也面臨著一些考驗。
興業證券相關負責人表示，從前期改革成效來看，注冊制下企業發行上市效率提高的同時，上市公司整體質量進一步提升，有望提振交投活躍度，為券商經紀業務帶來更多機遇。同時，全面注冊制的推進對券商專業服務能力提出了更高要求，將加速推動券商由傳統經紀業務向財富管理轉型。
經紀業務方面，平安證券研究所非銀金融行業首席分析師王維逸認為，今年的市場成交規模持續保持在較高水平，經紀業務直接受益。此外，注冊制和相關上市標準的改革，為新興產業公司打開了二級市場的上市通道，經紀業務的需求受到提振。中金公司也認為，A股的交易制度放寬，優質新企業上市能夠結構性地提升市場交易活躍度，優化轉融券機制，可以增厚券商經紀業務和資本中介業務收入。
國金證券相關負責人表示，全面注冊制實施后，上市公司數量將以較快速度增加，市場漲跌幅放寬有望驅動市場活躍度持續提升，券商經紀業務收入將明顯增厚。此外，一級市場投資退出通道將更通暢，券商直投業務將直接受益，直投業務的整體利潤貢獻率將有較明顯增長。
在尹中余看來，面對全面注冊制的落實，券商需要提前儲備人才，打有準備的仗。
值得注意的是，與經紀業務受益明顯不同，直投業務在限制放開之后整體利潤貢獻率雖然也會明顯增長，但也面臨著一些考驗。
王維逸表示，直投業務更加考驗券商定價能力、資本實力和投管能力。“保薦+跟投”的模式把券商與被保薦上市公司的利益綁定在一起，券商在開展投行業務時有抬高定價的傾向，在開展直投業務時有壓低定價的傾向，跟投制度有助于券商賣方發行定價與買方直投定價的統一，做出更合理的定價。此外，隨著注冊制不斷推進，IPO項目家數與融資規模都將持續增長，券商跟投金額也將持續增加，對其資本實力要求更高。過去券商在IPO業務中僅扮演承銷保薦角色，對于IPO項目的質量價值判斷以及風險把控有所欠缺;而跟投制度將倒逼券商加強投前盡調與價值判斷、投中控制、投后管理等一系列工作，對于券商的綜合投管能力提出更高的要求。
“直投子公司是證券公司股權投資平臺，注冊制一方面可以豐富直投子公司的退出路徑，提高投資效率，實現良性循環，助力實體經濟發展。”興業證券相關負責人表示，另一方面，注冊制下，上市不再是投資的終點，未來可能有越來越多估值倒掛及上市破發的情形出現，這對券商直投子公司的行業判斷能力、投資定價能力、風控能力、投后管理能力、增值服務能力提出更高的要求。
全面注冊制推動市場擴容
投行業務或爆發式增長
券商的投行業務將直接受益于IPO市場的擴容，有望迎來爆發式增長，大投行轉型也有望加速推進。
作為我國資本市場近年來最重要的改革之一，全面注冊制帶來的市場擴容，對促進資本市場的成熟有著重要意義。券商的投行業務將直接受益于IPO市場的擴容，在全面注冊制后，業務有望迎來爆發式增長，大投行轉型也有望加速推進。
全面注冊制推動資本市場擴容
注冊制下，新股發行更加市場化，公司IPO節奏也會加快，資本市場將面臨擴容，股票供給也會增加。市場擴容的同時，A股對國內外投資者的吸引力有望提升，市場定價機制也有望優化。
國金證券投行相關負責人表示，注冊制實施后，伴隨市場擴容而生的，必然是股票市場定價機制的優化，A股發行市場逐漸由賣方市場向買方市場轉化，困擾A股市場多年的定價機制問題將可能從根源上獲得解決。其次，全面注冊制下上市條件將更加靈活包容，由此吸引更多優質公司尤其是新產業新經濟公司上市，從而進一步增加A股市場對國內外機構投資者的吸引力。
一創投行董事總經理李興剛認為，長期來看，注冊制實施后的資本市場擴容會使得投資者的可選擇性增加，伴隨著供給的增加，使得股票將不再是稀缺資源，有利于我國資本市場向著成熟化的方向發展。
但李興剛認為，目前我國股票投資者仍以散戶為主，投資金額較小，大多數散戶投資者對于資本市場缺乏系統性判斷和理性的認知，因此，在一段時間內，市場的擴容對于我國資本市場的影響有限。
市場有聲音認為，隨著注冊制的推行，我國資本市場日趨成熟化，更多的優質公司也將登陸A股，慢牛行情也有望到來。
而國金證券上述負責人認為，市場行情由很多因素決定，目前無法確定是否全面注冊制會直接導致慢牛行情，從上述兩方面分析看，注冊制的實施確定會對A股市場形成較好的正向促進。
聯儲證券投行業務負責人尹中余認為，注冊制不一定帶來慢牛，但隨著注冊制全面推進，當市場對新股發行定價形成強有力約束的時候，市場生態就會發生變化——即新股不再是一種“彩票”。那時，慢牛行情或將隨之到來。
李興剛則認為，隨著時間的推移，資本市場本身對于投資者教育的增加，當多數散戶投資者退出市場，我國資本市場在定價等方面逐漸更加理性和成熟時，A股的慢牛行情也將會逐步到來。
投行業務有望爆發式增長
今年以來，得益于注冊制不斷推進，企業IPO熱潮持續，IPO市場加速擴容。前三季度，A股共有294只新股上市，同比增長131%;共融資3557億元，同比增長154%。
經過科創板、創業板兩個板塊的試點后，全面推行注冊制近期也按下加速鍵。李興剛稱，“目前，注冊制下的科創板和創業板，均對發行上市的企業提出了相關行業要求，科創板重點推薦六大領域，創業板設置了負面清單，但隨著全面注冊制逐步到來，各個行業的優質企業均可在符合自身要求的板塊發行上市。”
全面推行注冊制后，IPO市場必將進一步加速擴容，券商投行業務將直接受益，甚至有望迎來爆發式增長。李興剛表示，“隨著注冊制的全面推行，資本市場的創新活力將進一步激發，利好券商的投行業務。結合目前較為寬松的整體經濟大環境以及逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的目標，全面注冊制將為券商投行業務帶來新一輪爆發式增長。”
國金證券投行相關負責人也表示，注冊制制度下，發行上市的節奏加快，投行的業務量將增加。
平安證券研究所非銀金融行業首席分析師王維逸表示，隨著科創板和創業板注冊制、新三板轉板、再融資和并購重組松綁等一系列基礎制度的放開，直接融資占比有望持續提升，股權融資、債權融資需求增加，將為券商投行帶來顯著的業務增量。
尹中余也表示，全面注冊制最終落實后，投行業務的市場機會更多，并且可以慢慢形成自己的特色。
上述國金證券負責人認為，注冊制下，對發行價的行政干預將不再存在，更強調券商的定價能力，承銷能力較強的券商可以獲得更高承銷收費。此外，科創板實施注冊制后，券商須跟投，雖然存在兩年后減持時股價低于發行價導致虧損的風險，但上市公司也有可能發展良好，股價持續走高，對券商而言，也有可能獲得一部分投資收益。
此外，注冊制的實施作為中國資本市場的重大變革，還將對券商的業務模式帶來變化，投行業務有望擺脫承銷費依賴，與其他業務的合作緊密度有望增強。
王維逸稱，注冊制的推進將促進券商大投行業務轉型與升級，券商跟投制度使得券商與發行人之間的關系不再是一錘子買賣。券商與發行人、投資者之間的關系的粘度更強更復雜，因此，在早期的承銷保薦業務之后，后續的再融資、并購重組、投資咨詢、直投等一系列綜合大投行業務都將成為券商可開發的新業務增長點。未來券商投行業務有望擺脫對承銷費的單純依賴。
上述國金證券負責人稱，全面注冊制下，券商各部門的合作將進一步加強，例如，科創板項目就需要投行與直投部門、資管部門、經紀業務部門等密切合作。券商內部資源整合，為客戶提供綜合服務，會帶來新的業務機會。
關鍵詞： A股
責任編輯：Rex_07
