按照慣例，7月下旬中共中央政治局將召開會議，分析研究經濟形勢，部署下半年經濟工作。其中，市場高度關注貨幣政策是否會出現微調。
Wind數據顯示，近期DR007利率維持在2.2%左右，和央行政策利率大體相當，相比3-5月間的平均水平已上升70BP。這意味著貨幣政策已從應對疫情期間的超寬松狀態(tài)回歸至常態(tài)化水平。
下半年的貨幣政策操作面臨著正反兩方面的平衡：一方面宏觀經濟的現狀，要求貨幣政策放松支持，同時通脹走低使得貨幣政策具備寬松的空間。另一方面，抑制空轉套利、杠桿激增、房價上漲壓力則要求貨幣政策適度收緊。
記者采訪了解到，央行退出超寬松貨幣政策的原因在于宏觀經濟逐步企穩(wěn)。往后看，下半年貨幣政策進一步收緊的概率并不大，仍在偏寬松的通道上。但央行進一步降準降息以及幅度有多大，市場仍存在分歧。
“年內貨幣政策最寬松的時期已經過去。目前實體經濟出現邊際改善的跡象，貨幣政策操作應該與實體經濟的情況相適應，因此貨幣政策將進入觀察期，下半年寬松節(jié)奏將明顯放緩，降準降息操作將更趨謹慎。”財信研究院副院長伍超明對21世紀經濟報道記者表示。
中信證券首席固收分析師明明表示，貨幣政策已經退出了疫情期間的超寬松狀態(tài)。而當貨幣政策回歸常態(tài)后，信用也將向貨幣靠攏，寬信用節(jié)奏可能放緩或進入拐點。下半年將呈現穩(wěn)貨幣、緊信用的組合。
貨幣政策已從應對疫情的超寬松狀態(tài)回歸至常態(tài)化。
從超寬松到常態(tài)化
今年1月份，因春節(jié)季節(jié)性因素、專項債大規(guī)模發(fā)行影響，央行在1月初降準，向市場投放8000多億流動性。新冠肺炎疫情出現后，央行寬松步伐加快：相繼于3月、4月宣布新的降準措施。
利率方面，7天逆回購利率由1月的2.5%降至3月的2.2%，調降了30BP，一年期MLF利率也相應調降了30BP?？晒Ρ鹊氖?，2019年全年二者利率僅調低了5BP。此外，今年央行還采取結構性措施，增加再貸款再貼現額度合計1.8萬億，時隔12年將超額存款準備金利率由0.72%下調至0.35%，下調了37個BP。
上述措施的推出對穩(wěn)定金融市場、支持實體經濟發(fā)展起到了積極作用。“今年的貨幣政策是對沖性質的，而不是刺激性的政策。”伍超明評價稱。但由于短時間大規(guī)模的流動性投放及利率調整，市場利率快速下降。
Wind數據顯示，3-5月間隔夜利率一度連續(xù)多個交易日低于1%，最低時僅0.66%，套利交易明顯增加。“3、4月資金面寬松，債券收益率低，加杠桿套利成為很多機構的策略。”北京地區(qū)某大型券商債券交易員表示。他說的套利交易結構為，金融機構在市場融入資金之后購買債券，以獲取票息與回購成本之間價差的行為。
隨著市場利率持續(xù)走低，債券發(fā)行利率、票據融資利率也明顯下行，部分企業(yè)相應通過票據、發(fā)債甚至貸款融資后，購買結構性存款，進而實現套利。央行數據顯示，4月結構性存款余額升至12.1萬億，再創(chuàng)歷史新高。套利交易成為推升結構性存款規(guī)模的重要原因。
前述套利交易也引起央行的關注。從5月下旬開始，由于月末因素的影響，銀行間市場資金面驟然趨緊，DR001由前期的不到1%迅速攀升并突破2%。跨月后，央行收緊流動性投放，6月、7月資金面并未出現改善跡象，資金利率依然高企。
Wind數據顯示，截至7月23日，6-7月DR007平均利率水平為1.79%，相比3-5月上升了60BP，前述兩類套利交易模式退潮;6-7月間日均質押式回購成交規(guī)模為3.5萬億，相比3-5月回落了1萬億;6月結構性存款余額驟降1萬億。
“貨幣政策打擊套利已有成效，繼續(xù)收緊的必要性不大。”前述券商債券交易員表示。
光大證券首席銀行業(yè)分析師王一峰表示，政府工作報告寫入防止資金空轉套利后，央行采取“兩手抓”策略，即管住貨幣供給“總閘門”抬升短端資金利率、定向窗口指導銀行結構性存款“壓量控價”堵住套利通道，金融市場經歷了“加杠桿”到“拆杠桿”的過程。
下半年貨幣政策前瞻
回頭來看，央行從5月份收緊貨幣政策有兩方面的原因：一是打擊空轉套利，二是中國宏觀經濟出現改善企穩(wěn)的跡象，而后者更為重要。
國家統(tǒng)計局數據顯示，二季度GDP增速為3.2%。分行業(yè)看，二季度除住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務服務業(yè)以及其他服務業(yè)仍在逐漸恢復外，其他行業(yè)增加值均實現正增長，整體經濟穩(wěn)步復蘇態(tài)勢明顯。
伍超明表示，隨著上半年應對疫情期間推出的貨幣政策、財政政策生效，下半年中國經濟增速將會進一步提升，四季度經濟增速將超過去年同期(6%)，高于潛在經濟增長水平，因此不能把應對疫情的貨幣政策常態(tài)化。
“雖然經濟出現了邊際改善，導致央行貨幣政策的邊際變化，流動性不再過度寬松，但是目前經濟仍面臨內外部的眾多壓力，所以貨幣政策也只是邊際變化，還談不上明顯的轉向甚至是收緊。”江海證券首席經濟學家屈慶認為。
站在半年度的關口，市場也在預計央行下半年的貨幣政策走勢。綜合來看，下半年貨幣政策進一步收緊的概率并不大，仍在偏寬松的通道上。但央行進一步降準降息以及幅度有多大，市場仍存在分歧。
明明認為，雖然仍有金融向實體讓利、地方政府債券發(fā)行的壓力在，但貨幣政策后續(xù)轉向大幅寬松的可能性也不大，預計后續(xù)大概率維持當前的貨幣政策大方向不變，以穩(wěn)為主，寬信用節(jié)奏可能放緩或進入拐點。
央行數據顯示，上半年人民幣貸款增加12.09萬億元，同比多增2.42萬億元。央行行長易綱6月18日在陸家嘴論壇上表示，全年預計新增信貸20萬億。按此計算，上半年已完成全年任務的60%，下半年信貸投放力度會有所減弱。
民生銀行首席研究員溫彬認為，降成本仍然是下階段貨幣政策的核心。因此，傳統(tǒng)的降準降息政策仍然有必要，下半年降準降息仍然存在一定概率。東方金誠首席宏觀分析師王青表示，下半年經濟修復勢頭有可能從二季度的超預期轉向弱于預期，需要宏觀政策保持高度靈活性。隨著CPI回落，三季度MLF降息有望重啟。
央行數據顯示，目前7天逆回購利率為2.2%，一年期MLF利率為2.95%。存準率方面，2020年5月末，金融機構平均法定存款準備金率為9.4%，較2018年初已降低5.5個百分點。其中，大型銀行、中型銀行存款準備金率分別為11%、9%。超過4000家的中小銀行存款準備金率已降至6%，處于較低的水平。
“下半年貨幣政策會增加防風險的權重考量。如果不發(fā)生大的沖擊，降準降息的概率不大，貨幣政策需要留有空間來應對未來的不確定性。”伍超明表示。在前期超寬松的政策作用下，今年上半年宏觀杠桿率快速攀升、熱點城市房價反彈，這些也是央行政策決策時需要考量的因素。“如果今年房地產銷售增速為負，貨幣政策并沒有趨勢性收緊的基礎，但是房價上漲確實會限制貨幣政策的寬松。”前述券商債券交易員稱。
明明認為，杠桿率抬升、資產價格上漲可能也會成為進一步寬信用的約束。后續(xù)市場將在穩(wěn)貨幣、緊信用的環(huán)境下運行，不應對債市太悲觀。
Wind數據顯示，今年初以來至4月末，10年期國債收益率整體呈現下行趨勢，由3.15%下行至4月末的2.5%，下行65BP，債市走牛。5月以來，10年期國債收益率整體呈現上行趨勢，由4月末的2.5%回升至7月初的3%以上，兩個月上行了50BP，債市走熊。
關鍵詞： 貨幣政策
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