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事件： 公司2022 年全年營收212.48 億元，同比增長27%，歸母凈利潤10.36 億元，同比增長31%，扣非歸母凈利潤10.09 億元，同比增長41%，單四季度實現(xiàn)營收64.3 億元，同比增長46%，歸母凈利潤1.12 億元，同比增長515%，扣非歸母凈利潤0.92 億元，同比增長320%。23 年一季度營收59.47 億元，同比增長27%，歸母凈利潤4.97 億元，同比增長29%，扣非歸母凈利潤4.98 億元，同比增長26%。

點評：

門店內(nèi)生外延持續(xù)擴(kuò)張，月均坪效穩(wěn)定增長。2022 年公司凈增門店數(shù)1852 家，其中自建689 家，加盟1072 家，收購310 家，2022 年底總門店達(dá)到10045 家，含加盟店 2007 家。2022 年公司自建門店有效月均平效為2461 元/平，較上年2377 元/平有增長，醫(yī)保門店總數(shù)占公司直營藥店總數(shù)的93.07%。

零售業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升，部分產(chǎn)品毛利率略有降低。2022 年主營業(yè)務(wù)毛利率36.41%；零售業(yè)務(wù)毛利率38.43%，同比增加0.22pp；加盟及分銷業(yè)務(wù)毛利率11.22%，同比增加2.11pp。分產(chǎn)品情況，中西成藥毛利率33.25%，同比增加0.67pp；中參藥材毛利率42.34%，同比減少0.35pp；非藥品毛利率47.22%，同比減少0.55pp。

主營業(yè)務(wù)增長良好，加盟及分銷業(yè)務(wù)營收增速較高，中西成藥引領(lǐng)公司營收穩(wěn)定增長。2022 年公司實現(xiàn)零售業(yè)務(wù)收入192.42億元，同比增長25.89%；實現(xiàn)加盟及分銷業(yè)務(wù)收入15.39 億元，同比增長52.79%，增速處于較高水平。分產(chǎn)品來看，中西成藥營收151.76 億元，同比增長33.67%，高增長主要源于四類藥品恢復(fù)上架及處方外流；中參藥材營收25.85 億元，同比增長5.04%；非藥品營收30.19 億元，同比增長21.88%。

三項費用率不斷優(yōu)化，營運能力持續(xù)提升。2022 年銷售費用率24.28%（-1.18pp），管理費用率5.57%（-0.19pp），財務(wù)費用率0.98%（-0.04pp），三項費用率合計30.83%（-1.41pp），銷售凈利率5.08%（+0.28pp）；23 年Q1 銷售費用率20.96%（-3.34pp），管理費用率4.44%（-0.45pp），財務(wù)費用率0.74%（-0.5pp），三項費用率合計26.13%（-4.3pp），銷售凈利率8.82%（+0.62pp）。

線上業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長，利潤率穩(wěn)步提升。公司積極推進(jìn)O2O業(yè)務(wù)與B2C 業(yè)務(wù)，全渠道一體化運營，2022 年在美團(tuán)的全國藥店銷售額排名第三，并在多個省市排名第一。線上業(yè)務(wù)毛利率與凈利率水平穩(wěn)步提升。

盈利預(yù)測：公司堅持“深耕華南，布局全國”的核心發(fā)展戰(zhàn)略，秉承以區(qū)域規(guī)模化和管理精細(xì)化的經(jīng)營方針，我們認(rèn)為公司未來盈利可觀，擴(kuò)張節(jié)奏將保持穩(wěn)定態(tài)勢。

我們預(yù)計公司2023-25 年歸母凈利潤為13.4、17.1、21.5 億元，增速分別為28.9%、28.2%、25.8%，公司保持穩(wěn)健高增長，有相應(yīng)估值溢價，參考可比公司，給予公司2023 年30 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價42.30 元（原目標(biāo)價111.1 元基于2021 年55x 市盈率，對應(yīng)轉(zhuǎn)增后77.15 元，降幅45%），我們認(rèn)為公司自建逐季加速，加盟并購擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，業(yè)績有望持續(xù)高增長，維持“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險提示：醫(yī)保政策收緊風(fēng)險，門店擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期風(fēng)險，處方外流不及預(yù)期。

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